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金融政策の失敗が示す日本経済再生の道
今回の円高を巡って、政府与党、日銀の対応の遅さに批判が高まっているが、それはちょっと違うのではないか。政府はともかく、日銀ができることはほとんどない。介入は恐らく効果がない。むしろ下手に介入して外貨準備を増やすのはやめた方がいい。金利下げの余地もない。一時のような量的緩和で円キャリートレードを誘発しようにも、ドル金利が低ければそれも起こりにくい。それでも何かの手を打たなければ、というのは心情的にはわかるが、批判者自身も今起きている大きな変化を見逃している気がする。その大きな変化とは、中央銀行が金融政策で経済をコントロールする時代は終わったということだ。

随分大胆なことを言うと思われるかも知れないが、少なくとも今は金融政策は全く効かない。そして、この変化が構造的なものであるが故に、恐らく金融政策による経済運営の時代は終わりを告げたと言って良いと思う。金融政策はもはや物価のコントロールにすら有効性を失っている。

そもそも金融政策とは何か?それは中央銀行が市中に還流させるお金をコントロールすることにより、物価や成長率を調整しようとするものだ。伝統的な手法で言うと、金利を下げれば貸し出しが増え、市中に回るお金は増え、設備投資や消費が刺激され、物価や成長率が伸びる。金利を上げればその逆だ。従来日銀はこの金利という手綱一本で経済をコントロールして来たが、金利の下げ幅がなくなると量的緩和も実施し、市中のお金を増やすことにより、景気を浮揚させようと試みて来た。

しかし、以下のグラフを見て欲しい。これは私が日銀発表のマネタリーベースとマネーストック(旧マネーサプライ)M2+CDを90年から2010年までプロットしたものだ。マネタリーベースとは言わば日銀が供給するお金のことで、マネーストックとはそれが市中に流れて民間の財布や預金に入ったお金のことだ。2001年頃から2006年にかけて、極端にマネタリーベースが増えたのにも関わらず、マネーストックへの影響はほとんどなかった。これはつまり、日銀がお金を供給しても、そのお金はほとんど市中に流れなかったということだ。どういうことだろう?

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そもそも、金融政策で景気を調整できるという考え方は、あることを条件にしている。それは、潜在需要が供給を上回っており、供給すれば売れる、という状態だ。つまり、金利が需要をある程度抑え、供給を増やすための設備投資のスピードを抑えている場合、金融政策が効果的だ。それは手綱に似ている。引き締めないと走り出す馬が前にいて初めて、手綱捌きでそれが操れる。モノが十分行き渡らず、需要が旺盛な成長期がその状態だ。だが今はどうだろう?十分にモノが行き渡り、生産拠点が海外に移転し、内需が弱い日本でどんな設備投資、資金需要があるのだろう?それは金利やお金の供給量の問題ではない。だからマネーストックは増えなかった。伸びきった手綱が何の役にも立たないのは、馬が弱っているからだ。

実は、金融政策が無力化しているのは何も景気調整に対してだけではない。物価調整に対しても同じことが言える。旺盛な需要に支えられ、適度のインフレの状態の時は、金利は物価の調整弁として効果的だ。仮にデフレになったとしても、それが好不況の循環サイクルの一環としてのデフレであれば、金利を緩めれば物価は上昇に転じる。だが、今のこの状況は、好不況の循環の中のデフレではなく、世界的な構造変化によるものだ。

グローバル化により、モノの生産拠点は賃金の安い国に流れ、常に値下げプレッシャーがかかる。また、半年でCPUスピードが倍になり、さらに値段が半額に下がるような情報通信の世界がこの傾向に拍車をかける。一方で、エネルギー、鉱物などの資源は世界規模の奪い合いから高騰し、それが原材料費を押し上げる。これらの要素が複雑に絡み合って物価を形成し、しかもそれらの要素が金利とは関係ないところで決定される今、日銀の金融政策がどれほどの効果を持つのだろうか?また、世界中で金融資産がダブついて、資金が瞬時に世界を駆け巡る中で、一国の金利政策だけではマネーの量すらコントロールできないのではないか?何故なら、マネーは自由に世界中を行き来でき、そのマネー自体が世界GDPの3倍もあるのだから。その通り道が為替であり、今回の円高もそういった脈絡の中で捉える必要がある。

そう考えると、今日本に必要なのは、そういったマネー、特に今だにお金をお金で増やそうという強欲な資本に蹂躙されずに、うまくその資本を流入させ、内需を拡大させて経済を活性化させる政策だ。例えば、前回も少し書いたような、日本全土を持続可能な社会に作り替え、化石燃料から完全に脱却する第二次列島改造計画のような方針を示し、財政政策または政府発行紙幣のように直接マネーストックを増やす手を打ってドライブをかける。結局金融政策でマネタリーベースを増やしても、日本を素通りして円キャリートレードで海外に流れ、マネーストックが微動だにしなかった失敗を踏まえれば、それしかないことは明らかなのではないか?更に言えば、こうした大胆な政策を打てるのは、自ら資金を手当できる日本のような経常黒字国だけなのだ。そして、その方針が出た途端、世界中から資金が集まって来る。その時にバブルを発生させない法整備(金融政策は効かない)さえきちんとすれば、日本が世界経済を牽引する日は近いと思う。今の円高はその新しい時代を予見する動きなのかもしれない。ただし、その場合さらなる円高は甘んじて受けなければならないので、それを見越した対策は必要になると思う。いずれにしても、この円高とは戦わず、日本の政策としてそれに乗るのが一番得策だ。何故なら私の為替ディーラーとしての経験上、トレンドに逆らって勝った者は一人もいないのだから。
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by martano | 2010-08-26 02:12 | 社長のひとりごと
この円高局面でなすべきこと
まず、この円高について、最近になって通貨安競争という言われ方がなされるようになった。私はこの言い方は正しくないと思っている。通貨安を容認する各国の態度と、通貨安になった直接の原因は別のものだ。あたかも各国が自国の輸出を好転させるために、通貨安を仕掛けているという論調は違うと思う。為替はそんな当局の思い通りには動かない。彼らは結果的に、自国の輸出のために通貨安を容認するという危険な橋を渡っているに過ぎない。

何故それが危険な橋なのか、また、それではこの通貨の動きの原因は何か?

私はそれを解く鍵はズバリ、各国の経常収支だと考えている。ここで経常収支について簡単に説明しよう。経常収支は基本的にその国の収支計算書のようなものだ。輸出などで入って来るキャッシュフローと、輸入などで出て行くキャッシュフローを相殺して、黒字か赤字か。黒字ならそのお金は投資、貯蓄に回り、赤字ならその分をどこかから借りて来なければならない。家計で考えてみればわかりやすい。誰かが貸してくれる間はお金は回るが、貸してくれなくなったら破綻する。国家も同じ。要はアイスランドやギリシャで起こったことと同じことが世界規模で始まったのだ。

ここで間違えてはいけないのは、この破綻は財政赤字によるものではないということだ。日本の財政はヒドいものだが、それでも経常収支が黒字で、財政赤字を国内の貯蓄で賄っている間は絶対に破綻しない。だから、ギリシャを見て、いきなり消費税論議に入るのは慌て過ぎだ。鍵となるのは経常収支、財政収支ではない。それは後からゆっくりやればいい。

そう考えると、ドルが売られるのは当然だ。ブッチぎりで世界最大の経常赤字国。消費が落ち込んで金利を下げざるを得ず、金利が低ければドルを買う理由もほとんどなくなる。通貨が下がれば投資意欲は更に落ち込むから、危険な橋というのはそういうわけだ。反対に世界最大の経常黒字国である中国の人民元には膨大な金額が流れ込んでいると思われるが、管理相場で数字には表れない。その代わり、スイスや日本のような安定した経常黒字国の通貨は買われる。

ではどうしたらいいか?

恐らく、この流れには誰も逆らえない。為替介入は全くのムダどころか、日本国民の財産を危うくする。すでに100兆円もつぎ込んだ外貨準備をさらに増やして介入するのは、火山口にガリガリ君を放り込むようなものだ。むしろ米国債を売って、外貨準備高を減らした方が傷は浅い。それができなければ、為替相場では何もしないことだ。その代わりにやれることがある。それが実はこのブログ記事の骨子だ。

実は、この経常収支と為替の関係を明らかにしようとする分析方法はアブソープション分析という古典的なもので、我々が現役の頃、このアプローチでトレードするディーラーなど一人もいなかった。どちらかと言うと、ファンダメンタルズを追うアナリストが行うようなものだが、ここにきてその分析法が効いて来ているように見えるのは、変動相場の通貨システムそのものが、その歪みを一気に吐き出そうとしているからではないか。

さて、そのアブソープション分析の元となるのが以下の数式である。

経常収支=国民総生産ー(国内消費+国内投資)

これを見れば一目瞭然だ。日本の経常黒字の根本は、国民総生産に対して、国内消費(内需)と国内投資が足りないことによる。要は国内にお金が回っていないのである。生産力が十分あるのにも関わらずだ。これに対する処方箋は、もはや大規模な財政出動以外にはあり得ない。財源がないって?そう、だから敢えて主張する。政府発行紙幣を発行し、国民一人一人にバラまけ。金額は年間100兆円を3〜5年分(物価指数を注視しながら)。その上で、日本全国を持続可能な環境対応型の社会に作り変える。化石燃料から世界に先駆けて脱却し、その技術を世界に向けて売る。ハイパーインフレなどそう簡単には起きない。それは生産性が低く、通貨が安い国で起きることだ。むしろこれでインフレになるようなら、今までの金融緩和政策が根本的に間違っていたという証拠だ。円安に振れる心配もない。なっても望むところだ。日本が加熱すれば、放って置いても海外から投資が来る。むしろ円高になる可能性が高いが、その頃には、アメリカに貸しっぱなしの100兆円などくれてやればいい。逆にこのままだと、国民の貯蓄であるその100兆円は無策のまま露と消える。だから、年間100兆円規模の政府発行紙幣はむしろ必要だ。ただ、政府発行紙幣と言うと、それだけで抵抗感を示す人がいるからそこの説明は慎重を要する。今回は長くなってしまったので、もっと詳しい説明については次回以降に譲るが、ただ一つだけ言えるのは、今は全く新しい大胆な発想が必要で、古い常識や思い込みに囚われている場合ではないということだ。
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by martano | 2010-08-24 02:19 | 社長のひとりごと
この円高は止まらない
今回の円高はかなり深刻だと思います。それは単に比較的円が安全というような話ではなく、アメリカドルの終わりの始まりだと思うからです。昨日あたりからのニュースだと、アメリカの長期金利の緩和傾向を受けて、というような論調ですが、私はもっと別の理由があると思っています。

確かにアメリカの長期金利が下がるというのはドルに下落プレッシャーを与えます。何故なら、アメリカは財政赤字と経常赤字両方を抱え、海外からの資金なしには立ち行かないからです。日本の方がGDP比では大きな赤宇を抱えていると言いますが、それとは比較になりません。日本の国債はほとんどが国内で消化されていますが、アメリカの国債は6割以上が海外からの投資です。つまり、ある程度の金利と通貨の安定がなければ資金が入って来ない。利下げはその前提を崩すからです。

しかし、今回のドル安はそれだけではないと思います。背景にカネ余り(=ドルの過剰供給)現象があると私は疑っています。実はアメリカは2006年からM3という指標の発表を止めてしまっています。当局によると「金融政策策定上あまり重要ではないから」ということですが、本当にそうでしょうか?アメリカのマネーサプライは、M1が現金、当座預金、M2がM1+譲渡性の高い預金、M3はM2+高額定期預金、機関投資家のファンド等です。M3の比率はそれまで急激に伸びていて、発表をやめる2005年12月には過去最高の10兆ドル(M3部分は3兆4千億ドル)、全体の34%を占めています。

意図的かどうかはともかく、それまでの傾向からすれば、2006年以降もM3の割合は確実に増えていたでしょう。そして、何よりもその指標が重要だと考えられるのが、その伸びとリーマンショックを引き起こした資産バブルが連動していたと疑われる点です。リーマンショック前夜の2007年に、世界の金融資産は約195兆ドル、世界GDP54兆ドルの約3.6倍にまで膨れています(マッキンゼー調べ)。その主役を演じていたのがアメリカの機関投資家達だと仮定すると、M3も尋常ではない伸びを記録した可能性があります。アメリカがそれを隠し、ドルの供給を増やしていたとすれば、ドルの暴落は必至です。私はそれが今回の円高の背景にあると思っています。日本政府の抱える100兆円もの巨額かつ不必要な外貨準備高は激しい為替リスクに晒されるでしょう。外為特会の埋蔵金なんて吹っ飛ぶどころか、下手をすると積み増しが必要になります。さらに言うなら、その外貨準備で米国債を買って運用している以上、もう戻って来ないと覚悟した方が良さそうです。100兆円がパーになったら誰が責任を取るんでしょう?
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by martano | 2010-08-13 01:48 | 社長のひとりごと


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